文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàn面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别g)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(l面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别ì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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