王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资战狼3什么时候上映？(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利战狼3什么时候上映？润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他(tā)们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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