平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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