《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(ji猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ā)大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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