核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ng>

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.<沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家strong>市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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