分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比卅是什么意思，卅是什么意思,读音0; line-height: 24px;'>卅是什么意思，卅是什么意思,读音(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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