《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(ji害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些ào)为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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