《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大(d九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思à)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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