摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间strong>

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。