“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时(s五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩hí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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