主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传(c母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理huán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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