主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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