主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹ng>相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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