《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的两丈等于多少米理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(q两丈等于多少米ī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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