文|招商(shāng)宏观(guān)张静静团队(duì)

　　核心观点

　　事件：2023年5月27日，国家统(tǒng)计局发布(bù)4月全国规模以上工业企(qǐ)业绩(jì)效(xiào)数据(jù)。4月份，规模以上(shàng)工(gōng)业(yè)企业营业收入累计(jì)同比增长0.5％；规模以上(shàng)工业企业利润累(lèi)计同比增速(sù)为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营(yíng)业利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)降幅小幅收窄，但(dàn)依然处于探底爬坡过程中。从决定企业利润的(de)量(liàng)、价、成本三因素框架看，我们认为(wèi)，此轮工业企业(yè)利润增速由正转负(fù)的原因主要(yào)源(yuán)于PPI下行，但本轮(lún)工业企业利润累计(jì)增速的下探幅度之(zhī)深(shēn)和持续(xù)时间之(zhī)长是PPI下行和其他多种(zhǒng)因(yīn)素叠加(jiā)导(dǎo)致的：（1）PPI下行加速工业(yè)企业利润(rùn)由正转负；（2）主动(dòng)去(qù)库存时间偏长以(yǐ)及费(fèi)用率偏高严重制约工业企业利润爬(pá)坡速度 。

　　从详细拆解数(shù)据看：1）与去年同期相比，工业企(qǐ)业(yè)经营绩效(xiào)的增长(zhǎng)压力依然较大(dà)，与3月份相(xiāng)比，产(chǎn)成品(pǐn)存货周(zhōu)转天数(shù)和应收(shōu)账款(kuǎn)平均(jūn)回收期进一步增加(jiā)。2）分所有制类型来看，外商及港澳台商和私营企业利润累计同比降幅出现收窄，国有工(gōng)业企业和股(gǔ)份(fèn)制企(qǐ)业利润累计同比降幅进(jìn)一步扩(kuò)大(dà)。3）上游采选业(yè)中非金属矿采选、有色金属矿采(cǎi)选的利润增速表现较好，石油和天然气(qì)开采等其(qí)他行(xíng)业的利(lì)润增速降幅(fú)依然较(jiào)大；中游原材(cái)料(liào)加工业(yè)和装备制造业(yè)的(de)利润增速出现(xiàn)明显(xiǎn)分化，中(zhōng)游原材料加工(gōng)业的利润增速(sù)均为负(fù)，是(shì)整体(tǐ)工业企业利(lì)润增(zēng)速的主要(yào)拖累，中游装备制(zhì)造(zào)业(yè)利润(rùn)增速回升幅度(dù)较大，成为整体工业(yè)企业利润增(zēng)速的(de)主要拉动项。在(zài)价(jià)格水平、内部需(xū)求、外部需求同时走(zǒu)弱的情况下，下游行业内(nèi)部的利润增速反弹(dàn)乏力 。

　　总体而言，与(yǔ)上个月相比，4月份公布的工(gōng)业企业利(lì)润数据已表现(xiàn)出(chū)明显(xiǎn)的探底爬坡信号(hào)：一，营业利润累计增速爬(pá)升的行(xíng)业(yè)进(jìn)一步增多；二，营业(yè)收入(rù)增速(sù)由负转正(zhèng)，营业利润增速降幅收窄。

　　往后看，中游装备制造业(yè)有(yǒu)望继续成为拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速回(huí)升的(de)主要拉动(dòng)力。按当(dāng)月利(lì)润增速计算(suàn)，4月份(fèn)表(biǎo)现较好(hǎo)的行业(yè)主要有：汽车制造、 铁路、船舶、航(háng)空航天和其(qí)他运输(shū)设备制(zhì)造业 、通用(yòng)设备制造业、电气(qì)机械及器材制(zhì)造(zào)业(yè)、仪器(qì)仪表制造业、文教(jiào)、工美(měi)、体育和娱乐用品制造业、橡胶和(hé)塑料制(zhì)品(pǐn)业、电力、热力、燃气及水的生(shēng)产和供应(yīng)业电力 。

　　正文(wén)

　　核心观(guān)点：

　　总体(tǐ)来(lái)看：

　　4月份，营业利润(rùn)累计同比增速(sù)降幅小(xiǎo)幅收窄，但(dàn)依然处于探底爬坡(pō)过程中。从决定企(qǐ)业利润的量、价、成(chéng)本(běn)三(sān)因素(sù)框架看，我(wǒ)们认为，此(cǐ)轮工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)由(yóu)正转负的原因主(zhǔ)要源于PPI下行，但本轮工(gōng)业企业利润累计增速的下探幅度(dù)之深和(hé)持续时间之(zhī)长是PPI下行和其流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点他多种因(yīn)素叠加导(dǎo)致的：（1）PPI下(xià)行加(jiā)速工(gōng)业企业利润由正(zhèng)转负；（2）主(zhǔ)动去库存时间偏长以(yǐ)及费用率(lǜ)偏高严重(zhòng)制(zhì)约工(gōng)业企业利(lì)润爬坡速度。

　　与上个(gè)月相(xiāng)比，39个主要(yào)细分行业中，有26个行业的营(yíng)业(yè)利润累计增速(sù)出现(xiàn)回升，其他13个行业的营业利润累计增速均出现回落，其中(zhōng)回落幅度较大的行业主要是农副食(shí)品加工、煤(méi)炭开采和(hé)洗选(xuǎn)、有色金属矿(kuàng)采选、造纸及纸制品、 纺织服装、服(fú)饰等行业(yè)，回升幅度较大的行业主要是机械和设备(bèi)修理、汽车制造(zào)、通用设备制(zhì)造(zào)、橡胶(jiāo)和塑料制(zhì)品等行业。

　　具体来看：

　　与去年同期相比(bǐ)，工业企业经(jīng)营(yíng)绩效的增长压力依然较(jiào)大，与3月份(fèn)相比，产成品存货周转天数和应(yīng)收账款平均回收期进一步增加。

　　数据(jù)显示(shì)，规模以上(shàng)工业企业(yè)累计每百元(yuán)营业收入中的成(chéng)本(běn)为85.18元(yuán)（3月为(wèi)85.04元），同比增加(jiā)0.88元（环(huán)比增加(jiā)0.09元(yuán)）。产成品(pǐn)存货周(zhōu)转天数为20.80天（3月为(wèi)20.60天），同比增加1.80天（环(huán)比增加(jiā)0.14天）；应(yīng)收账(zhàng)款(kuǎn)平均回收(shōu)期为63.10天（3月为61.80天），同比增加8.60天（环比增加0.20天）。

　　分所(suǒ)有制(zhì)类型来看，外商及港(gǎng)澳台(tái)商和(hé)私营企业利润累计同比降幅出现(xiàn)收窄，国有工(gōng)业企业(yè)和股份制(zhì)企业利润累计同(tóng)比降(jiàng)幅进一步扩大。

　　其(qí)中4月(yuè)国(guó)有工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比增(zēng)长-17.9％（3月-16.9％，去年同(tóng)期13.9％），外商(shāng)及港(gǎng)澳台商利润同比(bǐ)增长-16.2％（3月-24.9％，去(qù)年同期(qī)-16.2％），私营企业和股份制(zhì)企业同(tóng)比(bǐ)增长分别为-22.5％（3月(yuè)-23％，去年(nián)同期(qī)-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年同(tóng)期(qī)10.7％）。

　　上游采选业中非金(jīn)属矿采选(xuǎn)、有色金属(shǔ)矿采选的(de)利润(rùn)增速表现较好，石油(yóu)和天然气开采等其他行业的(de)利润增速降幅(fú)依(yī)然较大。

　　数据(jù)显(xiǎn)示，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)、有色金属矿(kuàng)采选的增速依然为正，分别收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油(yóu)和天然(rán)气开采、煤(méi)炭(tàn)开采和洗选、黑(hēi)色金属矿采选业(yè)、废物资源综合(hé)利用的增速为负，分(fēn)别(bié)收(shōu)录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材料(liào)加(jiā)工(gōng)业和装备制造业的利润(rùn)增(zēng)速出现明显分化。中游原材料(liào)加工(gōng)业的(de)利润(rùn)增速均为负，尽管与上个月(yuè)相比，利润增速(sù)跌幅普遍收(shōu)窄，但依然是(shì)整体工(gōng)业企业利润增速的主(zhǔ)要(yào)拖累。中(zhōng)游装备(bèi)制造业利(lì)润增(zēng)速回升幅度较大，成(chéng)为(wèi)整体工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速的主要(yào)拉动项(xiàng)。其中通(tōng)用设备(bèi)制造、铁(tiě)路(lù)船舶航空航天、电气机(jī)械及(jí)器材制造、仪器仪表制造增幅(fú)延(yán)续上个月亮眼趋势，得益于国内汽车销售量的提升和汽(qì)车产业链出口强劲，汽车(chē)制造业的(de)利(lì)润增(zēng)速降幅由负转正，此外叠(dié)加去年同期基数(shù)较低，汽车制造业当月利润增(zēng)速高(gāo)达20倍(bèi)。

　　数据显示，化学原料(liào)化学制品跌(diē)幅(fú)扩(kuò)大，分(fēn)别收录-57.3％（3月-54.9％）；有色金(jīn)属冶炼加工、专用(yòng)设备制造(zào)、石(shí)油煤炭及燃料加工、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)、黑色金属冶(yě)炼加工、化学(xué)纤(xiān)维(wéi)制(zhì)造、金(jīn)属制(zhì)品、计算机通信和电子设备跌幅(fú)收窄(zhǎi)，分别收(shōu)录(lù)-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月(yuè)-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月(yuè)-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月(yuè)-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月(yuè)-57.5％）；仪器(qì)仪(yí)表(biǎo)制造、通用设备制造(zào)、铁(tiě)路船舶航空航天、电气(qì)机械(xiè)及器材(cái)制造(zào)增幅(fú)依(yī)旧为正，并且(qiě)增速出(chū)现明显回升，分别(bié)录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月(yuè)39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得一提(tí)的是，汽(qì)车制造(zào)增(zēng)幅由负转(zhuǎn)正，录(lù)得2.5％（3月-24.2流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点％）。

　　在价格水平(píng)、内部需求、外部需求同时走弱的情况下，下(xià)游行业内部的利润(rùn)增速反(fǎn)弹乏力(lì)，文教(jiào)工美体育娱乐用品、食品制(zhì)造、纺(fǎng)织(zhī)业(yè)、家具(jù)制造(zào)等多个行业的(de)利润增速跌幅放(fàng)缓，但依然为负；农副食品加工、纺织服装、服饰(shì)等多(duō)个行(xíng)业的利(lì)润跌幅继(jì)续扩大。往(wǎng)后看，价(jià)格水平(píng)、内(nèi)部需求(qiú)、外(wài)部需(xū)求转好速度较慢，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着下游(yóu)行业(yè)的利润增速向(xiàng)上爬坡的节(jié)奏大概(gài)率(lǜ)偏缓(huǎn)。

　　数据(jù)显示，农副食品加工、纺织服装、服(fú)饰(shì)、皮毛(máo)羽和(hé)制鞋、造纸及纸制品(pǐn)和医药(yào)制造跌幅扩大，分(fēn)别(bié)录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教(jiào)工(gōng)美(měi)体育娱乐(lè)用(yòng)品、食品制造、纺织(zhī)业、家(jiā)具(jù)制(zhì)造和印(yìn)刷和记录媒介利润降幅放(fàng)缓，但持(chí)续维持低(dī)位(wèi)，分别录得-6.7％（3月(yuè)-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和塑料制品增速(sù)由负转正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟(yān)草制品增(zēng)速略有回落，4月录得6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶制造(zào)利润(rùn)增速(sù)保持高(gāo)位，4月(yuè)为11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公共事业中的机械和设备修(xiū)理、电力热力利润增速相对较高，燃(rán)气(qì)生(shēng)产和供应(yīng)利(lì)润(rùn)增速降(jiàng)幅收(shōu)窄。其中(zhōng)机械和设备修理(lǐ)利(lì)润累计增速上升幅度较大，4月收录235.7％（前值为79.6％），电(diàn)力热力(lì)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)收窄，但仍(réng)然保(bǎo)持高速增长，4月收录47.2％（前值为47.9％），水生(shēng)产和供应增幅(fú)略有上(shàng)升，收录5.8％（前(qián)值为0.0％），燃(rán)气(qì)生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应降幅收(shōu)窄，收录(lù)-4.7％（前值为-8.2％）。

　　总体而言，与上(shàng)个月相比，4月份公布的工业(yè)企业利润数据已(yǐ)表现出(chū)明显的探(tàn)底(dǐ)爬坡(pō)信号：一，营业利(lì)润(rùn)累计增速爬升的(de)行业进(jìn)一步增多；二(èr)，营(yíng)业收入增速(sù)由负转(zhuǎn)正，营业利润增速降幅(fú)收窄(zhǎi)。

　　往后看，中游装备(bèi)制造业有(yǒu)望继续成为(wèi)拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速回(huí)升的主(zhǔ)要拉(lā)动(dòng)力(lì)。汽车制造(zào)、 铁路、船舶、航空(kōng)航天和其他运输设备制(zhì)造业 、通用设备制造业、电气机(jī)械(xiè)及器材制造业、仪器仪表制造业、文教、工美、体育和娱乐(lè)用品制造业、橡胶和塑料制(zhì)品业、电力(lì)、热力、燃气(qì)及水的(de)生产和供应业 。

　　正如我们(men)在《今年工业(yè)企业利润增速能否转正？》中所(suǒ)言(yán)，当前(qián)正处于第6次工业企业利润探底阶段（从2000年开始计(jì)算），如果按(àn)最近两次探底历史来(lái)演(yǎn)绎的话，至少还(hái)要在负值区间爬坡(pō)7-8个月左右的时(shí)间，预计工(gōng)业企业利润增速转(zhuǎn)正最早(zǎo)也需等(děng)到四季度。目前我国仍面临内需增长缓慢(màn)和外需疲弱的“弱复苏”阶段，这直(zhí)接(jiē)导致企(qǐ)业的(de)产(chǎn)能利用率持续(xù)下滑。此(cǐ)外，叠加营业成本高居(jū)不下导致的内部压(yā)力，本轮工(gōng)业企业利润(rùn)增速反(fǎn)弹速(sù)度(dù)大(dà)概率较为缓慢。

　　风险(xiǎn)提示：

　　内(nèi)需恢复力度低于预期(qī)。

　　以(yǐ)上内容来自于2023年5月(yuè)27日的《中(zhōng)游装(zhuāng)备制造业(yè)利(lì)润(rùn)增速明显(xiǎn)回升——2023年(nián)4月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润分(fēn)析》报告，报告(gào)作(zuò)者张(zhāng)静静、张一(yī)平，联系人罗丹

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