主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大rong>月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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