核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或绥化去年疫情 绥化是几线城市(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关绥化去年疫情 绥化是几线城市注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)绥化去年疫情 绥化是几线城市素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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