摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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