王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

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　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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