平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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