文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn预期收益率计算公式 预期收益率是什么)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说预期收益率计算公式 预期收益率是什么明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压预期收益率计算公式 预期收益率是什么力的(de)化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

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