摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值1初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间0.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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