《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题乔布斯为什么把苹果给库克的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(b乔布斯为什么把苹果给库克ù)伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期乔布斯为什么把苹果给库克波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乔布斯为什么把苹果给库克