来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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