主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服g>月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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