王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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