主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)。不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思g>

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思>

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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