核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗>行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗jì)续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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