核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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