《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读代化(huà)，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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