“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(f1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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