文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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