主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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