来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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