分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水