“现在(zài)的(de)房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到(dà周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人o)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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