来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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