《基金经理(lǐ)投资(z抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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