《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西