核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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