平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗到(dào)期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ng>在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。