《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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