分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有know过去分词是什么写，know过去分词是什么词力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增know过去分词是什么写，know过去分词是什么词量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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