《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷一周期是什么意思是多少天(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架一周期是什么意思是多少天内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一周期是什么意思是多少天