《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从(cón民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的g)宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的ng>的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布(bù)局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。