摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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