主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回(hu在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录í)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yí在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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