“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(ji玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次ào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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