核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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