核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走(z河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话ǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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